主题：人民币汇率形成机制改革面临的机遇、挑战及对策建议

嘉宾：（排名不分先后）

主持人：王文中国人民大学重阳金融研究院执行院长

魏本华 中国人民大学重阳金融研究院高级研究员、中国人民银行外汇管理局前副局长

马骏 中国人民银行研究局首席经济学家

姚余栋 中国人民银行金融所所长

廖媛媛 中国银监会政策研究局副局长

张岸元 国家发展改革委经济研究所金融室主任

赵锡军 中国人民大学财政金融学院副院长

涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长

汪涛 瑞银证券首席经济学家

管清友 民生证券总裁助理、研究院执行院长

沈建光 瑞穗证券首席经济学家

徐高 光大证券首席经济学家

刘英 中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部主任

胡玉玮 中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部研究员

作为金融领域改革重点，国务院领导高度重视人民币汇率改革工作。李克强总理指出，金融稳定事关经济全局，完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措，当前人民币汇率不存在持续贬值基础，能够保持在合理均衡水平上基本稳定。对此，中国政府网与中国人民大学重阳金融研究院联合举办第14次文津圆桌，邀请来自发展改革委、人民银行、银监会等部门和人民大学、瑞银证券、民生证券、瑞穗证券等高校及机构的人民币汇率方面专家学者，深入研讨人民币汇率形成机制改革（简称“人民币汇改”）面临的机遇、挑战及对策建议。

王文（中国人民大学重阳金融研究院执行院长）：今天来的专家都非常知名，有人民银行的，有银监会、发改委的，过去外汇管理局的老领导，来自市场的同志，来自人民大学高校的同志，我就不再介绍了，就正式进入今天的主题。

理论上对人民币汇率改革这个问题的观点和看法都非常多，尤其是国际上，今天在场也有少数外国媒体，大部分还是国内媒体。今天的内容还是和往常的一样，请各位专家畅所欲言。首先有请魏本华老师。

魏本华（中国人民大学重阳金融研究院高级研究员、中国人民银行外汇管理局前副局长）：

总理说这次完善人民币汇率中间价的报价机制是顺应国际金融市场走势的合理举措，用了顺势而为这四个字，是寓调整于改革之中。我们表面上看起来，是调整人民币汇率中间价这个报价机制，但其实又是我们在金融领域里推进我们汇率改革的一个非常重要的举措。

事实证明，总体上我国经济基本面非常好。尽管人民币在静静地缓慢升值，但我们出口形势仍旧看好。从这个角度来看，汇率制度是适应我们总体经济改革情况的。

在此次改革之前，客观上人民币中间价和市场汇率偏离幅度是比较大的。人民银行行长助理张晓慧的发言里提到，她认为偏差大约是3%。所以，在三天的汇率贬值之后，汇率开始企稳，逐步地稳定下来。而且人民银行对此是充满信心的，因为我们中国经济基本面是好的，不存在人民币汇率持续贬值基础。

所以，我相信这种偏差通过这次纠正之后，使人民币汇率能够更充分地考虑市场因素在人民币汇率机制中发挥的作用。从中长期来看，对人民币汇率市场发展以及对宏观经济调控都将发挥更好作用。人民银行这次是不失时机的，非常果断地采取措施，完善了人民币兑美元汇率中间价报价的形成机制，让市场因素在人民币形成机制中发挥更大的作用，实实在在地提高了人民币的汇率弹性。

国际货币基金组织亚太部副主任罗德劳耶尔，在8月14号华盛顿答记者问时说，对人民银行这项措施表示欢迎。关于会不会影响到人民币进入特别特款权篮子问题，罗德劳耶尔曾明确回答，没有直接影响，而且如果人民币一旦加入篮子，更有利于特别提款权运行，完全是非常正面的评价。如果人民币加入特别特款权，因为它的汇率更富有弹性，更注重市场因素，对特别提款权业务运行会有非常正面的影响。

国际上有少部分人，对我们汇率机制缺乏理解。攻击我们说汇改措施是为促进中国出口，我觉得易纲局长在答记者问时用了“无稽之谈”予以驳斥说得太到位了。因为我们国家的出口虽然比前几年增速上有所放缓，但我们贸易顺差一直比较大，经常项目也是长期保持顺差。预计今年顺差可能会达到GDP的3%左右，这是一个比较好的情况。

现在，至少前7个月贸易顺差达到了3052亿美元。所以，我们国家经济进入新常态后，努力进行经济结构调整，促进经济增长方式转型，内需也在稳步增长，就业是稳定的，财政状况也是良好的，国家外汇储备充足，这些因素是我们经济的基本面、基本点，我们没有必要靠汇率贬值来促进出口。所以，指责说人民币以后将进入贬值方向确实是没有基础的。

而且正相反，因为我们新常态下采取经济结构调整，促进经济增长方式转型一系列政策，可以向外界表明，人民币是个非常稳定的货币，对未来我们充满信心。

下一步怎么办？通过汇率改革，从其他国家历史经验能够找到一些线索，来分析我们下一步政策措施向什么方向走。在经济持续稳定发展基础上，金融体系稳定，加之一个运转良好的资本市场，逐步推进我们汇率改革确实是有条件的，也是必要的。按照西方经济学一种说法，所谓叫“不可能三角”，说资本管制，独立的货币政策和固定的汇率制度同时存在。

我们现在应选择什么样的政策组合？独立货币政策我们肯定要坚持，中国是全球第二大经济体。我们的汇率制度距离浮动汇率制度已经比较接近了，但这最后“一公里”也是最难走的一公里。在今年中国第四条款磋商报告里，国际货币基金组织表示，相信中国在未来两三年之内，中国能够并应该形成一个完全的、充分的浮动汇率制度。

当然，我觉得没有必要受他时间框架约束，我们一定要根据国际形势变化和国内经济发展状况，按照我们国家在改革开放上一贯坚持的政策，主动、可控和渐进地推进汇改。首先，一切重大改革措施都是我们主动发起，主动根据我们国情来做。

第二个原则是可控性，要对新的改革措施，政策措施可能引起的对经济的一些暂时的或者负面的影响掌控好。最后还是采取渐进式改革原则，决不采取休克疗法。我们要把握好三者之间的关系。

我认为，一个重大政策出台的时候应该是综合考虑宏观经济各个方面状况。汇率政策是一个宏观经济政策工具，不仅仅是对贸易，包括对企业转型，对整个国家经济增长方式转型都会有直接或者间接作用，应充分考虑各方面情况，在国际环境、国内环境相对更宽松、更有利形势之下，推出下一步改革措施。

王文：非常感谢魏局长，的确咱们的会，以及所有跟金融经济相关的改革，外界看法还是走自主的道路。下面我们有请来自银监会政策研究局的副局长廖媛媛女士。

廖媛媛（中国银监会政策研究局的副局长）：感谢主持人。接下来我主要从中国银行业角度来谈一谈这一次人民币汇率制度改革带来的机遇和挑战。

近日，中国人民银行发布了关于完善人民币兑美元中间价报价的声明，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。此项改革旨在增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，是人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。从中国银行业看，人民币汇制改革既带来了机遇，也提出了挑战，需采取措施妥善应对。

人民币汇率改革带来的机遇：

第一，有利于推动人民币国际化

改善汇率中间价形成机制，将增加人民币汇率灵活性，使人民币汇率更加贴近市场水平，推动人民币汇率朝着更加市场化的方向发展。从长期看，一个有弹性的人民币汇率制度更有助于均衡汇率的形成，进一步提高人民币在国际贸易、投资、交易和境外资产配置方面的使用度，为推动人民币国际化打下重要基础。

第二，有利于促进金融市场创新发展

一方面，人民币汇率市场化改革可以扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。另一方面，可以使金融机构的自主定价空间和定价能力得到进一步提升，有利于创新和使用丰富多样的金融工具，构建完善的金融市场结构，提高金融资源的配置效率，从而培育更加成熟的金融市场。

第三，有利于我国经济长期稳健发展

有弹性的汇率形成机制既是经济发展的稳定器，也是国际收支的稳定器，对经济的长期发展更有利。灵活的人民币汇率政策能提高货币政策的有效性和独立性，使市场更好地管理通胀预期，并抑制股票等资产价格偏离理性范围，有效发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的作用，有利我国经济持续稳健发展。

汇率改革给银行业带来的挑战

市场风险

一是汇率风险。银行业金融机构外汇资产和负债错配形成外汇净敞口，在汇率变化时使损益面临不确定性。对于外币净敞口较大的机构，人民币汇率波幅加大将增加汇率风险管理难度；对于外币净负债的机构，人民币价格走低会带来一定汇兑损失。

二是利率、商品风险。由于利率产品、大宗商品价格受汇率波动影响较大，银行通过交易账户买卖利率、商品等产品的市场风险加大，增加了银行管控市场风险的难度。

信用风险

人民币汇率波动将直接或间接影响银行信用风险管理。一是境内银行外币贷款中，人民币价格下降可能导致以人民币还款的企业成本上升，增加还款压力，直接增大银行信用风险。二是由于汇率波动使外债型企业汇率风险加大。存在币种错配、未进行风险对冲的企业还债压力将增加。

流动性风险

人民银行在市场上投放流动性波动加剧，将加大银行流动性管理成本和管理难度。跨境资本更频繁流动导致的外汇占款波动一定程度上加大了银行流动性风险管理压力。

应对策略

加强银行全面风险管理能力建设

银行业金融机构应密切关注各类风险的变化，做好风险的识别、监测和应对，加强全面风险管理，着力加强交叉风险管理，防止汇率市场化过程中所带来的汇率风险、信用风险、流动性风险等的相互转化、相互影响。

进一步提升金融服务实体经济能效

抓住改革机遇，优化金融资源配置结构，提高资金使用效率。强化金融市场化定价，推动建立风险自担意识和正常的金融产品违约处置机制，使价格真实、充分反映风险。鼓励银行通过多种方式盘活存量，腾出信贷空间支持有活力的企业。建设多元化的金融机构体系和多层次资本市场，完善征信、信用评级等基础建设，为金融产品市场化定价提供必要支持。通过实体经济健康发展，从根本上促进人民币汇率稳定。

推动人民币相关市场建设

加快建立和完善境外人民币结算、交易、债券市场和境内人民币期货、期权市场建设。在人民币汇率市场定价基础上促进外汇期货、外汇期权等衍生品交易发展，使人民币持有者积极参与交易并有效规避相关汇率风险。

王文：非常感谢廖处长对信息的阐述。下面我们有请来自发改委的张岸元主任。

张岸元（国家发展改革委经济研究所金融室主任）

后续影响评估：

从结果上看，本次汇改的“一次性重估调整”（人民银行官方说法）对四方面影响较为明确。

一是对出口的刺激作用有限。关于人民币汇率变动对我国出口的大量实证研究表明，5%左右的升值或贬值幅度，对出口的影响有限、且至少存在3到6个月时滞。

二是将对市场主体资产负债构成关键影响。未来随着人民币汇率的变动，将会对市场主体资产负债结构带来影响。

三是对全球央行决策的影响显著上升。人民币汇改后，虽然主要经济体央行表态谨慎，但无论是美联储加息、欧洲和日本央行的进一步宽松政策决策，还是其他经济体货币政策，必将更多考虑我国央行货币政策因素，主要经济体央行之间互动关系因之强化，加强政策协调的必要性大幅上升。一定意义上讲，正是此次汇率政策调整，大大增强了人民银行政策决策的全球影响力。

四是国际社会不会就此施加压力。现有汇率理论从未确认完全浮动汇率度是最佳制度安排。历次，尤其是本次国际金融危机之后，西方经济体央行对人民币汇率制度说三道四。人民银行拥有完全的人民币汇率决定自主权。

结论和政策建议：

一次性贬值对出口部门资产负债影响值得关注，随着时间推移，相关损益将陆续暴露，对此应加强监控。本币国际化是长期目标，任何经济体都不会以牺牲金融稳定和经济增长为代价，去谋求国际化目标。如同一些经济学家呼吁当前资本项目管制不能轻易放松一样，我们同样呼吁，当前不能在推进人民币汇率形成机制市场化改革方面拆掉汇率防火墙。

王文：下面有请财经学院副院长赵锡军教授。

赵锡军（中国人民大学财政金融学院副院长）：

感谢王文院长，刚才我也听了几位专家的发言，很受启发，确实这一次的汇率形成机制的改革，无论是对市场也好，还是在国际国内的舆论界也好，都引起了很大的反响。

整个全球金融市场的振荡和我们国内的市场，还有我们国内的一些改革措施，国内的经济、政策之间有没有联系，有联系怎么联系。

第一，怎么样来应对国际国内舆论方面的考虑，舆论方面所带来的投资者，国际市场对中国的，包括金融市场、实体经济的变化。

外管局刚刚公布的数据：2015年1-7月份，银行结售汇的情况累计结汇是10080亿美元，累计售汇是11568亿美元，结售汇的逆差达到了1488亿美元。

再看一下我们的进出口，我们的进出口是顺差，服务贸易有一些逆差，但是进出口是顺差，就说很多情况下我们不是进出口的原因，更多是资本的流出带来了我们市场的压力，这是一个问题。既然是这种情况下，存在逆差，那自然贬值是很正常的情况。

第二，刚才受到魏局长发言启发，确实现在的改革措施、中国的经济对全球经济的影响、全球经济对中国的影响、金融市场的发展以及国内一些政策等等，跟周边国家、其他经济体的联系越来越密切，很难说能够切割开了。

现在利率的改革、汇率的形成机制改革、资本市场的发行制度改革、国有企业的改革以及其它方面的行政审批权等等，在不断地往前推进。这些改革的推进，给了市场主体越来越大的空间、越来越大的自主权，但是国内的市场主体以及境外的市场主体会怎么样反映，对他们的利益会带来哪些触动，触动以后他们会采取什么样的应对，这个可能我们要综合来判断、综合考虑，这是要考虑的部分。

第三，外汇市场上本次变化带来的预期逆转可能给市场主体原来盈利模式带来冲击、带来影响，显然是要他们做出应对的。

王文：非常感谢赵老师，下面有请中国人民银行金融研究所所长姚余栋。

姚余栋（中国人民银行金融研究所所长）

此次汇改的动因

原因一：一次性价格调整

近年来，人民币较为坚挺（按照BIS的统计，1994年汇改以来，人民币名义有效汇率升值了71%，而实际有效汇率升值了98%；2005年7月汇改以来，人民币名义有效汇率升值了46%，而实际有效汇率升值了55.7%。仅2014年以来，人民币名义有效汇率升值了10.28%，而实际有效汇率升值了9.54%。2015年，此轮中间价形成机制改革前，实际有效汇率也升值了3%），从保持人民币有效汇率相对平稳角度看，人民币对美元汇率也有一定的贬值要求。受上述因素影响，此前人民币中间价与市场汇率之间累积了一定的偏差，另外，CNY和CNH之间的价差也在加大。这种误差不能长期持续，此次改革中间价形成机制正是为了加以校正，并进一步推进汇改。改革后，人民币汇率经过一两天的调整向市场化水平回归，此前偏差的校正已经完成。

原因二：一个更加市场化、更加灵活的汇率形成机制有利于中国宏观经济稳健运行。

这次汇改进一步增强了市场机制在汇率形成中的作用，既能够更好地发挥汇率在调节外汇供求和促进国际收支平衡中的功能，客观的说，人民币正在稳步成为国际储备货币。一旦人民币加入SDR，人民币的储备将会进一步大幅提升。无论外国央行或国际机构持币还是持有人民币资产，都需要相应人民币衍生产品作为对冲汇率波动的手段。

原因三：人民币不具有持续贬值的基础

1.我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑，中国完全没有发生任何货币危机的基础。

2.我国经济增速相对较高。今年上半年我国经济仍增长7%，从全球横向比较看仍保持了较高的增速。7月份货币供应量和信贷总额的较大波动应是临时的、可控的，我国仍将坚持实施稳健的货币政策。近期主要经济指标企稳向好，经济运行出现积极变化，为人民币汇率保持稳定提供了良好的宏观经济环境。

3.我国经常项目长期保持顺差，另外，由于储蓄率一直保持高位，中国在未来很长时间仍是经常项目顺差国。2015年前7个月，货物贸易顺差达3052亿美元，这是决定外汇市场供求的主要基本面因素，也是支持人民币汇率的重要基础。

4.近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。

5.市场预期美联储加息导致美元在较长一段时间走强，随着加息时点的临近，市场对此已在消化之中。

原因四：长期看，人民币仍是强势货币

对此，我们可以从国际货币体系内生不稳定性和占优货币再估值这一理论视角来观察。

全球流动性是可用来对国际交易活动进行支付的储备货币或金融媒介，是全球经济活动的基础。

随着全球经济规模的扩大，以中国为首的新兴市场经济体在全球GDP份额中的迅速上升，美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的“资产抵押”日益下降。

由于国际流动性不足在这种国际格局下已成为常态。世界需要新的流动性注入，而人民币加入国际储备货币这个“俱乐部”将为占优货币有效扩容。不是人民币需要国际化，而是世界经济需要一个国际化的人民币提供有效的流动性支持。因此，人民币作为世界第二大经济体的主权信用货币，将成为中长期一个强势货币。

未来，人民币汇率将按照现在更加市场化的形成机制运行，在更大程度上尊重市场的选择。

深化金融改革，也会在客观上推动经济结构调整、促进国民经济实现更加平衡、更可持续的增长。

面对扑朔迷离的国际环境和国内深层次矛盾显现的情况，我们坚持稳中求进，持续推进结构性改革，陆续出台降准降息、减税降费和稳定市场等一系列定向调控举措，效应不断显现，结构调整中积聚的积极因素也增强了发展动能，经济运行保持在合理区间，经济增长走在世界前列。我们不仅有发展的巨大潜力，也有有效管控风险的驾驭能力，能够在错综复杂的形势中始终把握工作主动权。

王文：感谢姚所长，下面有请汪涛首席经济学家

汪涛（瑞银证券首席经济学家）

我们认为今天央行完善中间价报价是汇率政策的重要进展，是汇改的一个新举措。

短期内主导人民币汇率走势的是资本流动、而非经常账户基本面

短期内主导人民币汇率走势的并非其“均衡水平”，而是资本流动和市场预期。尽管受进口乏力和贸易条件改善的推动，我国外贸顺差规模可观，但国内货币政策放松、资本外流加剧、以及进一步贬值的预期可能会在未来一年给人民币带来较大的贬值压力。

汇改背后有哪些政策考量？

我们认为，央行调整中间价更重要目的是推进汇率形成机制的市场化。这背后的逻辑非常简单：随着资本项目逐步开放，同时维持固定汇率及货币政策独立性的难度越来越大。当然，汇改时点选择也许和IMF即将在11月评估SDR货币篮子有一定关系。

王文：非常感谢汪首席，下面有请人大国际货币所副所长涂永红老师

涂永红（中国人民大学国际货币所副所长、中国人民大学财政金融学院教授）：

一、人民币汇率中间价形成机制改革增强了波动幅度

自党的十八届三中全会以来，更好发挥市场的决定性作用已成为深化金融改革的指导思想。今年8月11日，人民银行要求即日起做市商根据上日银行间外汇市场收盘汇率，综合参考外汇供求和国际主要货币状况提供中间价报价。通过这一改革举措，人民币汇率的中间价将与上日收盘价直接挂钩，能够加大人民币汇率双向波动的幅度，更好地反映真实的市场供求关系。

二、引发人民币短期贬值的三大原因

人民币汇率中间价形成机制改革引发的人民币短期贬值并非偶然事件，其受到特定的国内和国际因素的交织影响和推动。

第一，套利行为加大人民币贬值压力。2009年以来，主要工业国实行量化宽松使得人民币与主要货币之间存在3-4个百分点的利差，根据利率平价原理，人民币远期应贬值3-4个百分点。但由于中国经济保持较高增长，人民币反而升值，积攒了不少贬值动能。

第二，适应利率市场化和人民币离岸市场发展的需要。要完全实现利率市场化和推动离岸市场的健康发展，人民币国内外资金价格都必须由市场供求决定，且遵守利率平价，即人民币汇率波动方向、幅度与人民币对外币的利差之间保持一定的数量关系。如果汇率严重偏离利率平价，不仅会引发大规模的投机交易，还会扩大境内汇率与不同离岸市场人民币汇率的差异，造成资金的扭曲配置和异常的套汇行为。

第三，人民币处于加入SDRs的关键时期。2015年8月IMF发布《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》，表示人民币尚不满足纳入SDRs的重要条件——自由使用，特别表现在便利市场主体规避风险上。如果人民币无法真实反应市场供求关系，就很难进行汇率风险的对冲交易。因此，IMF将今年的SDR定值审查的结束时间延长至2016年9月，并建议中国政府完善人民币汇率和利率机制，建立国际社会认可的适当的定价机制。

三、需要澄清的几个误解

误解一、人民币将进入长期贬值时代。因为长、短期汇率的决定机制不同，所以从人民币的短期贬值推出长期贬值是站不住脚的。从决定长期汇率的劳动生产率、通货膨胀率以及经济结构等因素看，中国拥有世界最大的制造能力，贸易结构正在明显改善，因此我认为人民币实际上具有长期稳定的坚实基础。

误解二、中国发起汇率战。由于这轮人民币贬值恰好发生在中国出口负增长、经济下行压力较大的背景下，国外一些媒体指责中国发动汇率战以增加本国贸易顺差和收入。对此我们不敢苟同。首先，运用贬值手段刺激出口不符合中国的当前利益。第二，由于中国现有进出口需求弹性较小，依靠货币贬值不仅不能增加贸易顺差，反而会招致贸易争端和制裁。第三，人民币贬值是汇率形成机制市场化的副产品，而非主要目的，将健全人民币汇率机制的行为视作汇率战，实在是有点舍本逐末。

误解三、人民币国际化将停止或倒退。一些人认为人民币国际化依赖于人民币升值，故人民币贬值将打击国际社会持有或使用人民币的动机，使人民币国际化停止或倒退。事实上，人民币国际化的必要条件包括强大的综合实力，重要的国际贸易地位，稳定的汇率，有效的宏观政策和自由的资本流动。如果其他条件不变，人民币国际化趋势不会因汇率的一点波动而逆转。中国的国际收支基本实现了平衡，人民币汇率在市场供求关系作用下达到了均衡水平。尽管人民币中间价形成机制改革造成一定幅度的人民币贬值，但是，中长期人民币汇率出现较大波动的可能性极小，人民币国际化进程也不会因此而止步不前。鉴于短期汇率变化主要受不稳定的心理因素和市场消息的影响，容易发生偏离长期汇率趋势的超调问题，建议中国政府不要完全放手，在出现异常资本流动时及时进行外汇干预，防止热钱扰乱正常的经济金融秩序。

王文：感谢涂永红副所长，下面有请管清友院长

管清友（民生证券研究院执行院长）：对人民币汇改我想讲三点：

一、央行为何引导人民币贬值？并非为出口，核心是改革。

央行主要目的是改革汇率形成机制，向市场放权。央行金融改革的核心是理顺资金价格，对内搞利率市场化，对外搞汇率市场化。根据不可能三角理论，固定汇率、资本账户开放和货币政策独立性不可兼得。也就是说，没有汇率市场化，就没有浮动汇率，没有浮动汇率，就不可能同时实现资本账户开放和货币政策独立性。

稳增长现在的确存在一定压力，但此前市场传言会贬值10%来刺激出口，也的确是说不通。一方面，央行还有很多招可以用，不用非通过汇率贬值稳增长。李克强总理和央行先后明确表示“不靠人民币贬值来刺激出口”。另一方面，如果贬值当真是为了促出口，那仅贬目前的幅度是不够的。首先，目前汇率对经济增长而言不是决定性因素，目前中国经济的主要矛盾还是在需求端的投资下行（房地产拐点）和供给端的产能过剩，而不是出口；其次出口的主要矛盾不是汇率，而是全球贸易再平衡的压力；最后，我国目前出口商品的价格弹性不高，过去我们是以劳动密集型商品出口为主（比如纺织服装），其价格弹性较大，汇率贬值的刺激很明显，但现在我们其实是以资本密集型商品为主（比如机电设备），其价格弹性小，汇率贬值的刺激不明显。

央行目前的重心是改革汇率中间价形成机制，这一直是汇改最困难也最关键的一环。中间价的确定一直是一个黑箱，官方的表述是“从8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”，易纲在13号的记者会上又给出了更多细节：一是有10到12家做市商，二是做市商包括中资、外资行，三是报价会去掉最高最低后加权平均。这个机制看上基本已完全市场化，但实际上央行还是保留了干预的空间：一是做市商由央行选择，二是加权的权重由其设定。通过给中资行的窗口指导和权重调整，央行依旧可以对中间价保持管控。下一步市场化的方向就是央行会减少干预，更多的让做市商自己决定报价，并按照合理的权重加权。

二、人民币汇率不存在持续贬值的基础。

在分析这个问题之前，我们先明确一下人民币汇率的决定机制。按照官方的定义，人民币汇率实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这里面有两个重要信息：

第一，人民币汇率是跟随市场“浮动”的，长期趋势能反映市场供求基本面。比如自2005年7月汇改到2014年初，人民币兑美元总体上升值了27%（8.28到6.05），其背后就反映了中国经济增长较快、经常账户和资本账户双顺差支撑的升值基本面。展望未来，虽然中国经济增速下台阶，但是绝对增速依然位于全球前列；虽然经常账户顺差收窄，但是仍有较大余额；同时人民币国际化需求也在稳步增加，无论从贸易结算还是金融资产计价来看，人民币结算计价占比在稳步提升，因此，未来人民币不存在长期贬值的基础。

第二，人民币汇率是受到央行“管理”的，中期走势会受到政策引导。由于中国资本账户尚未完全开放，而且外汇储备充足，所以央行是可以对汇率产生影响的。比如2008年9月到2010年6月金融危机期间，当人民币面临贬值压力时，央行曾将人民币兑美元汇率钉死在6.83。虽然近年来央行减少了直接的数量干预（外汇占款），但依然保持了间接的价格干预（中间价）。

从这两点出发，我们基本可以判断：人民币在短期急贬后将重新回归双向波动的中长期趋势，并不存在长期贬值的基础。

三、人民币贬值对股票市场的影响？近看是风雨，远看是自由。

1．短期：改革难免带来风雨。前面说了，这次事件的核心不是贬值，而是改革。任何改革都是一个释放风险、利益重新分配的过程，汇率改革也一样。过去通过压制人民币的贬值压力维持了人民币资产的高估，现在市场获得更多自主权之后就一定会对人民币资产的高估进行修正。

2．长期：改革终究会换来自由。在分析汇率改革的长期作用时，关键不在于分析汇率的方向，而是其市场化程度。举个例子，注册制改革在长期内对市场是好事还是坏事？显然是好事，因为注册制改革可以让市场决定企业的“上”“下”，市场会在长期内选择优质的公司留在市场。我们不能因为担心很多烂公司上市就否定注册制。对汇率改革的分析也是同样道理。汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”，减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲，这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的，股权市场也会从中受益。

王文：感谢管院长，下面有请瑞穗证券沈建光首席经济学家

沈建光（瑞穗证券首席经济学家）：对于汇改的三点建议：

1.保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，中国不会采纳一次性大幅贬值的建议。

当前，有观点建议人民币可以尝试一次性贬值10%或更多，以打消贬值预期。但目前中国有巨额的贸易顺差，而且出口份额在全球是上升的，没有贬值基础。

而且从实践的角度而言，汇率波动往往会由于羊群效应而放大。期待一次性贬值实际上具有理想化色彩。一旦中国贬值10%，贬值预期将放大，广大投资者会猜下一次贬值是什么时候。而且，其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值，20%甚至30%，因此，防止由于羊群效应导致汇率非理性大幅波动，当前确保人民币稳定是当务之急，也是阻止金融风险扩散到其他新兴国家的关键。

2.汇率改革需要与多项金融改革统筹考虑，协调推进。汇率改革未来需要在加快外汇市场发展，丰富外汇产品、推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率等方面努力，而要想实现上述目标，仅仅依靠汇率改革单项推进很难实现，这其中还涉及到与利率改革，资本项目开放，离岸市场建设等改革协调推进的问题，只有协调推进才能达到预期效果，并为人民币国际化保驾护航。

3.中国的金融政策将更具透明性，并注重与市场交流。中国将做好前瞻性指引，增加公共沟通，把它视作非传统的政策工具，良好的沟通可以让居民和企业更好地理解中国金融货币政策以及其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性。

伴随着中国国际影响力的提升，中国将保持和全球决策者和投资者积极沟通，以增强海外投资者对中国决策层信心。

而从经济基本面与实际情况来看，央行此时稳定汇率预期也是有充分理由支持的：

第一，人民币不具备趋势性贬值基础。虽然当前中国经济面临较大压力，上半年经济回落至7%，甚至除去金融业贡献实体经济要更差一些。但总体来看，当前中国就业市场稳定，消费也未受到股灾的影响大幅下滑，国内稳增长与改革措施正在陆续推出，种种利好表明，未来几个月中国经济有望企稳回升。而出口方面，尽管仍然疲软，但今年1-7月，中国贸易顺差高达3052亿美元，全球占比仍在上升，人民币大幅贬值空间并不存在。

第二，汇率形成机制在完善中，中国企业大量外债并未采取有效工具进行对外汇风险对冲。可以看到，早前不少中国企业拥有相当一部分美元债券，欧元债券和贷款，完善中间价报价使一些企业并未做出充分准备，即很少有企业对人民币浮动风险做出预期，并采取相应的对冲手段，为防止企业债务增加过重，应该给予中国企业一定的缓冲期，来适应市场化后的外汇市场。

第三，争取SDR谈判也需要稳定的汇率与金融市场。可以看到，中国政府在为今年人民币SDR做出了很大的努力，包括此次完善汇率机制，此前中国银行间债券市场开放等等，而上述努力也得到了国际机构的认可。如今在最后关键时刻，更要对此保持重视，避免因汇率大幅波动，金融市场动荡而错失良机。

总而言之，我认为，此次央行汇率新举措体现了完善汇率市场机制的改革意图，是汇改十年以来又一重要进步，是非常值得肯定的。正因如此，应对当前市场上的一些误解，决策层应该保持重视，及时传达政策意图，必要时进行管理，防止人民币大幅贬值，稳定市场预期。

当然，上述举动的采取绝非市场化进程的倒退，完善中间价形成机制是对市场化最好的回应，而作为市场参与主体，适时参与买卖维持汇率稳定与市场信心，本身就是一国央行职责所在，也是回应误读，防止恐慌的有力方式，时不我待。

王文：感谢沈首席，有请光大证券徐高首席经济学家

徐高（光大证券首席经济学家）：对人民币汇改的三条意见：

一、从稳定出口的角度来看，人民币兑美元汇率应保持稳定。一方面，人民币贬值势必引发全球货币竞争性贬值，并令全球贸易保护主义倾向抬头。另一方面，人民币贬值带来的汇率不确定还会打击我国出口。在2014年1季度人民币兑美元明显贬值后，当年2季度广交会成交量就大幅下滑。其重要原因是汇率波动导致客商不签长单，而只签短单。因此，人民币贬值未必有利于我国出口，反而会打击我国长期建立的“负责任大国”形象。

二、新汇改后人民币正面临较大贬值压力，此时最优的办法是保持汇率不动，等待贬值压力逐步消退。而如果逐步放任人民币贬值，则会推升贬值预期，使人民币汇率贬值速度总也赶不上贬值预期，反而加大稳定汇率的难度（造成更快速的外储消耗）。

三、新汇改后资本项目开放需要审慎。当前临近美联储加息，全球资本流动本就已经变现出多变的附在局面。此时放开资本项目类似于自毁长城，人为将国内市场暴露在国际冲击中。

王文：首席是在这个圈里面的明星，下面请刘英老师回应一下，还有胡玉玮。

刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员合作研究部主任）：

8月11日，央行完善人民币兑美元汇率中间价，迈出了人民币汇率市场化改革的坚实一步。此次完善人民币汇率中间价报价机制是顺应国际金融市场走势的合理举措，但人民币并不具备持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。从这次人民币贬值的原因、不具备贬值基础及汇改三方面提几点。

一、8月11日人民币贬值的四点原因：

一是人民币贬值主要是外因所致。美联储退出量化宽松货币政策（QE）及美元加息预期等使美元走强，导致欧元、英镑、日元等世界主要货币贬值，更导致包括卢布、坚戈、林吉特等新兴市场经济体的货币大幅贬值，对人民币汇率构成影响。

二是人民币一次性贬值是顺应国际金融市场形势。美国2008年金融危机以来先后推出三轮量化宽松货币政策（QE），美联储资产负债表扩张到危机前的4倍多。美联储退出量化宽松导致美元走强其他货币走弱。曾深处金融危机中心的美国推出和退出QE致使资本流动改变进而导致了国际金融市场形势的反转，这是导致全球货币贬值的主因。

三是人民币汇率市场化改革的必然要求，也是纠偏需要。人民币汇率市场化改革就是要放宽双向波动区间，固定汇率制、长期的单向升值或贬值都不是市场化。无论从1994年汇率并轨，从2005年新汇改，还是从2014年至今，人民币的名义还是实际有效汇率都有较大幅度的升值，国际经济金融环境及中国经济增速的回稳，客观累积的贬值势能需要一次释放。

四是人民币双向浮动有助于加入SDR货币篮子。今年是IMF五年一次的可以增加SDR货币篮子种类的关键节点。8月11日的人民币汇率兑美元中间价机制变化，以及连续三天的人民币贬值实际上有助于人民币申请加入SDR，这对于人民币国际化具有重要意义。

二、人民币不具备长期贬值的四点原因：

随着人民币汇率市场化形成机制改革的稳步推进，人民币将与国际主要货币一样，稳定运行在合理区间。中国经济金融形势也决定了并不存在人民币汇率持续贬值的基础。

一是中国雄厚的实体经济基础决定。中国经济依然保持7%的增速。传统经济结构正在转型升级。

二是中国经常项目和资本项目的双顺差。经常项目的顺差决定了人民币汇率还可以走强。

三是中国金融改革红利释放决定。中国金融改革及市场体制改革空间和潜力巨大，为人民币在国际货币体系当中发挥作用奠定坚实基础。利率市场化、汇率市场化、人民币国际化，境外主体在贸易投资和资产配置等各方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。

四是中国改革潜力巨大决定会升值。改革红利和经济结构调整红利正在释放。服务业对GDP的贡献率大幅增加，支柱产业正在改造提升，经济结构调整和改革红利正在释放。中国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

三、对人民币汇率改革的四点建议

国际货币体系在经历了布雷顿森林体系之后，以美元主权货币作为世界货币的特里芬难题注定无解，而人民币在贸易计价结算、金融投资交易及外汇储备当中的逐年增加，世界经济发展格局客观要求增加人民币的使用。但目前人民币在国际货币体系当中的占比与经济贸易大国不相匹配，在与IMF前中国处处长对话中，我说把人民币加入SDR货币篮子，其实是全球对冲和降低金融风险的有效手段。

一是稳妥坚定地推进人民币汇率制度改革，推进人民币国际化。人民币汇率改革是我国金融改革的重要内容，其长期目标是人民币可自由兑换，“开弓没有回头箭”，坚持人民币汇率市场化改革方向。但近期以稳定为主，通过稳步推进人民币汇率制度改革，实施有管理的浮动汇率制，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。

二是通过G20、APEC等加强各国间货币政策等宏观政策协调。在后危机时代更需要加强G20、APEC等机制来协调各国宏观调控，在目前全球经济复苏分化明显的情况下，需要由各国领导人来加强宏观调控，货币政策步调尽量基本保持协调，避免世界经济再陷入金融危机。

三是打造有国际影响力的金融智库以正确引导市场预期。国际化的金融类智库具备专业知识及大量的拥趸。通过金融智库客观分析、中立立场来正确引导市场。

四是人民币汇改需要结合利率市场化等金融改革稳步推进。人民币汇率市场化改革需要与国内金融改革相配合，在完成利率市场化改革之后推动汇率市场化改革，不为加入SDR而加快汇率市场化改革步伐。

五引导市场预期，平衡国际收支，防范金融风险。现阶段保持人民币汇率基本稳定，稳步推进人民币汇改。开放透明的汇改，不仅可以引导市场预期，稳定市场预期，而且能避免引起市场误判，避免监管套利。越多引导市场，越公开透明，人民币汇率改革步伐就会走得越稳越远。

总之，完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，是推动人民币汇率朝着市场化、国际化方向发展。从长期来看，一个有弹性的人民币汇率形成机制更有助于形成均衡汇率，进一步提高人民币在贸易、投资储备货币当中的使用，为推动人民币国际化打下坚实基础。

王文：谢谢刘英老师。请胡玉玮做一些补充。

胡玉玮（中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部研究员）

第一，加强与外围的沟通是非常重要的，但是我们国家在这方面做的披露和应对措施不够完善。

第二，关于央行和外管局的政策储备，这一点是非常重要的，在政策出来以后，央行在准备工作上稍微有点措手不及，因为确实汇率在短短几天内贬值速度比较快。

第三，解读的重要性。通过合适的解读以及相关的金融媒体解读政策传递信息。

王文：谢谢。今天有央行的领导，有银监会的领导在，有我们发改委的领导在，有我们资深的学者在，我觉得我们中国决策层，包括我们智库还是要坚定信心，而且要走自己的路，只要有助于我们自己本国发展、国家发展，有助于全球稳定的，我们就坚定的走下去，这样慢慢的世界上都会理解和支持中国的。